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年资本市场跌宕起伏，外有中美贸易摩擦、新兴国家货币接连贬值、美联储持续加息；内有金融去杠杆、信用违约频发、资管新规和监管趋严格。内外夹击，市场也震荡不安。
但最近，扩大开放措施不断出台，财政减税降费力度加强，对民企扶持政策不断加码，科技创新的支持力度加大，国内经济正在发生变化，新的增长模式正在孕育。政策与估值底部已经出现，盈利底部何时到来，市场底部何时出现？年，资本市场是牛是熊？波动区间如何预判？又存在哪些结构性机会？每年的年中和年末，洪灏都会在一财高端访谈《首席对策》中展望接下来的经济和市场，本期《首席对策》针对股市、楼市和汇市热点问题，再次提问交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，挖掘出了投资者关心的诸多干货观点。
交银国际董事总经理研究部主管洪灏在专访中认为，中国经济进入短周期底部区域，但对强劲复苏应降低预期。未来数月，随着经济活动出现减速，政策的支持力度将加强，进一步降准、降息和减税、窗口指导贷款、放松房地产限制以及减弱供应侧改革力度都有可能，对于中国巨大市场的外资准入也将进一步放开。在此风险情景中，股市触底是一个过程，而非一个点。从历史上看，中国股市“磨底”可以持续一年以上。在此过程中，股市可能不完全是大小盘轮动的行情，而可能是板块之间轮动的行情，在这个底部区域更应该去精选个股。
当《首席对策》问到行业机会、板块行情及政策面对股市的影响，洪灏表示：注册制改革解决了中国市场长期的一个结构性的问题，长远来看是一个好消息，但短期是一个此消彼涨的过程，由于流动性有限的问题，还是会分流资金的。
创业板在前段时间跌到点以下的时候，其实它一个比较明显的底部已经出现了；有可能我们会短暂的被外来的因素制约，导致上证指数稍微略低于点到点的区间来运行。
以下为本期《首席对策》访谈文字实录：
1
牛市有多高，
磨底的过程就有多长
一财李策：很高兴在一财李策《首席对策》节目中又能专访到你，每年的11月底和12月初我们都会回顾这一年的行情，并展望下一年的投资机会。你在近期的文章中预测上证指数的交易区间在稍低于点到点之间，有6个月会在点以上，是不是说今后还会有一个长期的探底过程，又存在怎样的结构性的机会？
洪灏：非常荣幸可以再次跟你展望未来、回顾历史，这个区间是我们最近对于A股未来12个月的预测，看上去有点宽，有可能我们会短暂地被外来因素制约，导致上证指数稍微略低于点的区间运行。最近上证指数最低到达点，这跟我们点的预测基本上是一致的，很多人看到上证跌到点的时候，期待一个V型反弹，认为上证从此再也不回头，其实我们看A股的历史很少出现这种情况，尤其是如果我们对大的牛市期望过高，那在大牛市到来之前，磨底的过程就越长。比如说年到年中旬，磨底了近2年时间，最后上证指数一下子达到点的高峰。从年到年中，上证磨底一年多后，大牛市到了多点的高峰。
有一句技术分析的术语说：牛市有多高，磨底的过程就有多长。在磨底的过程中，有很多东西需要被重新进入价格评估，比如对未来增长的预期，经济结构的转型，经济内生动力的换挡等。如果一个股市出现了V型反弹，比如年的2月份，在我们经过了几次融断之后，股市一下跌到多点，然后进行了V型反弹，涨到点。经过一年多的修复，一直到今年1月份，又重新从点跌回到点，这是一个比较大的调整。
这个时候如果是一个V型反弹，其实有很多预期或者对未来的期待，没有被正确地反应到价格上，你很难想象一天之内对未来所有的V型反转，完全反应到价格上。所以，我们觉得虽然上证指数到达了一个底部，但我们对底部的定义可能跟市场共识完全不一样，市场觉得到了底就要V型反弹，但我们觉得底部是一个区间，在这个区间我们进行各种因素的重新计价，之后才会产生一个大的反转。
一财李策：你研究的模型或者说推导逻辑是什么？可能很多读者会比较好奇，请你介绍一下。
洪灏：我们是用股债收益率比较的模型来推导的。一般来说，市场的资金大致有两种分配方式：一种是股票，另一种就是债券。从专业的角度来考虑，两个市场的参与者不完全一样，债券的参与者都是机构，股票市场的参与者仍然有一部分是散户投资者，我们可以看这两个部门的资金如何分配。当机构投资者看多债券，买债券的时候，导致债券的收益率不断降低，价格不断升高，这时候债券相对于股票就慢慢会显得越来越贵。随着机构在买债券的同时，也压低了市场的利率，这时候对于股票投资者来说，他往后看，往前看的时候，需要用的折现率就低了，或者机会成本就低了。这时候两个部门之间慢慢地相互交汇，就会产生股票从一个点位进入另一个点位的行情。这么多年以来，我们用的股债收益率比较的模型还是比较靠谱的。
比如点，其实就是在年2月那一次融断暴跌之后我们预测的一个底部点位，但为什么当时还有点没有掉到我们这个理论的点位？主要还是因为当时有神秘的力量去支持市场的运行。所以当时虽然市场有反弹，甚至进入了一年多的修复，但由于这个预期没有被重新塑造，对于未来结构性的转变，重新进入价格的时间太短，就是没有重新的预期，所以最终还是会跌回到点这个点位来。
2
今年杀白马的行情比较明显
一财李策：今年的中国股市经历了大幅震荡，你认为压制A股的因素有哪些？明年的策略要注重什么？
洪灏：今年一个最大的行情，很可能就是大家在年初都没有，或者市场共识没有认识到的，其实是一个杀白马的行情，你是白马，我就把你杀掉。甚至在海外市场也是这样的，谷歌、亚马逊、脸书、苹果，这些都曾经是美股最大的大白马，增长比较稳定，但估值较高，最近都被杀下来了，像苹果这么好的公司，都可以在几个星期之内跌四分之一。
中国这边的市场其实杀白马的行情也比较明显，大家都喜欢的白马股——贵州茅台，居然可以跌停。今年年初，市场估值一致，都认为可买白马股，认为这是价值投资，其实不是。因为对价值投资者来说，会认为在每一个价格都可以产生价值投资，但对于一只具体股票来说，当价格太高的时候你再买，就不是价值投资了。所以今年很多人没有看清楚，今年就是一个杀白马的行情。
今年压制A股股票运行的因素有很多，大家很容易想到的一个就是中美贸易摩擦。但其实到了七八月份之后，美国要对中国亿美元出口产品准备征收关税的时候，我们看到A股回报率已经不再创新低，基本上回到了年、年、年这样重要的点位水平，短期看，贸易摩擦如果不继续恶化，其实我觉得前段时间见到的底点蕴含了很多，10月份的低位已经计入了短期贸易摩擦的影响。
制约A股运行的因素还有很多，最重要的还有两点，就是实体经济今年是放缓的，无论从工业增加值，还是GDP增长率，还是从公司盈利增速，无一不是年中国经济的反映，这是一个正常现象。周期性的减缩，我们好两年放缓一年，这是一个正常现象。但今年制约经济运行的，我觉得还有一些主动进行制约经济的措施。
比如说供给侧改革，这其实制约了供给端，供给端缩减，经济自然增长率就会下降。另外就是去杠杆，今年取得了巨大成就，表外业务和影子银行的收缩，体现在实体经济里面，国内信贷增长速度基本上趋向于广义货币M2的增长速度，从这个数据的比较，我们可以得出结论，表外业务和影子银行收缩非常厉害。
与此同时，在表外业务收缩的同时，曾经很多依赖表外融资渠道的一些中小企业，就遇到了一些融资瓶颈，尤其当这家企业需要成长和发展，需要资金支持的时候，它遇到了一些困难。当然，现在我们的政策也发生了一些调整，这个时候我们应该会看到，在政策托底下，这些部门重新得到信贷的支持。
3
底部区域更应该精选个股
一财李策：上次你预测了今年一季度会出现大小盘轮动的行情，展望明年，你认为在盘面的角度，大小盘有没有一个继续轮动的表现？
洪灏：我觉得在所谓的磨底过程中，或者说当这个市场的价格重新进入经济结构性转型和成本的时候，可能它不完全是大小盘轮动的行情，而可能是板块之间轮动的行情。
在这个底部的区域，我们觉得反而更加应该去精选个股，因为如果你要做指数交易，比如做指数期货、指数期权，因为大盘下降很厉害，它会消耗你的交易成本。所以我不觉得在这个底部区域进行频繁操作，是一个有效率的策略。我们觉得在这个时候，如果它磨底时间很长，我们能够做的事情就是有充分的时间和空间，去考虑未来中国经济变成什么样，会产生什么样的投资机会，什么样的二级市场的股票可以买。
我觉得最明显的就是经济结构转型，像医疗保健、消费金融，以及其他可选的消费板块，还有教育，这些都是我们可以看到的非常明显的长期机会。
同时，年由于供给侧改革压缩了供给端，在一定程度上导致了中国经济放缓，年如果我们经济放缓的速度明显，也不排除弱化一些供给侧改革的制约。这时候我们看到像年跑得比较好的大宗商品，像螺纹钢这种品种，到了年，供给侧改革对价格的支持可能就不会那么明显。
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几大因素会制约港股
一财李策：中国香港经济和资本市场受美国加息影响较大，高盛在亚太区年策略组合报告中表示，给予中国香港股市“减持”评级，你在近期的观点中也提到，港股将跑输，可否解释一下其中的原因？港股市场应该采取什么样的配置策略？
洪灏：不方便评论我们竞争对手的报告，我也没有看过。但从我自己的角度来考虑，年有几个因素将制约港股，而且会比较明显。一个就是人民币汇率走势问题，如果我们采取货币微调政策去支持经济发展，同时美联储加息步伐不变的话，那么这对人民币产生的压力还是会比较明显的。港股大概有百分之六七十盈利来自内地，如果人民币贬值，港股盈利一定会受到影响。
第二个更大的历史性问题，就是内地市场的进一步深化改革开放的问题，也就是国外投资者可以更多参与到内地资本市场上来。曾经香港市场最重要的功能就是境内公司在香港上市，国外投资者由于内地市场准入以及跨境资本流动的制约，他们选择香港作为投资中国的一个替代股，所以你想象一下，随着内地越来越开放，其实香港的吸引力反而是越来越小的。我们看到，比如三地互联互通，北上的资金量远远大于南下资金，因为好的标的物，比如你要买白酒板块、教育板块、医疗保健板块，很多好的公司其实都在A股上市，而香港是很难找到这些标的投资的。
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注册制改革大方向是正确的
一财李策：最近科创板加注册制引人